El BCE se une a la era del QE Por Juan Díez Gibson

Hasta ahora el banco central de la Eurozona era el único de los “cuatro grandes” (Fed, BCE, Banco de Japón –BoJ- y Banco de Inglaterra –BoE-) que venía resistiéndose a recurrir a medidas heterodoxas de relajación cuantitativa (Quantitative Easing o QE). Pero el indicador adelantado de la inflación para la Eurozona en diciembre (-0,2%) publicado a principios de enero vino a dar el empujón definitivo al Consejo de Gobierno para lanzar en su primera reunión de política monetaria de 2015 un programa de compras de activos de 60.000M€ mensuales que, junto a las titulizaciones y bonos garantizados ya cubiertos por programas previos, incluye bonos soberanos.

El primer programa QE fue lanzado por el BoJ en 2001 en un contexto de deflación y crecimiento anémico de la economía nipona. Con el estallido de la reciente crisis financiera, la Fed (diciembre 2008), el BoE (marzo de 2009) y el BoJ (octubre 2010)  han hecho lo propio de forma consecutiva para hacer frente a la desaceleración económica. Como aspectos comunes de estos programas, podemos señalar, por un lado, el contexto de tipos en mínimo técnico, en el que, una vez agotado el instrumento ortodoxo de ajuste en el tipo de referencia, el banco central se ve abocado a la compra masiva de activos. Por otro lado, recientemente se ha aplicado condicionalidad en la duración de los programas a la evolución de variables macro (señaladamente, inflación y desempleo), en lo que se conoce como “forward guidance”, mecanismo de señalización a mercado de la orientación futura de la política monetaria utilizado inicialmente para los tipos de referencia.

Pero son muchas las voces que consideran que el programa del BCE no va a ser efectivo, poniendo incluso en duda que vaya a ser capaz de cubrir los objetivos de compras mensuales. En primer lugar, se esgrime que llega con varios años de retraso respecto al estallido de la crisis y los lanzados por otros bancos centrales. En segundo lugar, mientras los programas QE de la Fed y del BoE fueron introducidos en un momento en que los tipos aún podían ser ajustados a la baja, el BCE se encuentra ahora en un contexto de tipos en su mínimo técnico, al menos teóricamente. En tercer lugar, mientras en EE.UU., Reino Unido y Japón la política fiscal ha venido actuando en los últimos años más bien de acicate anticíclico bajo un planteamiento keynesiano, en Europa predomina la senda de consolidación presupuestaria, lo que tiende a reducir el papel soberano en oferta. En cuarto y último lugar, los mercados de capitales están más desarrollados en EE.UU. y Reino Unido que en Europa, lo que hace que en el potencial del canal de transmisión de un programa de compras de activos sea más reducido en la Eurozona.

Pero entre tantos factores de incertidumbre, hay que destacar también otros elementos que invitan al optimismo. Por un lado, el balance del BCE presenta un margen de crecimiento muy elevado, si lo comparamos con los de los otros tres grandes bancos centrales. Por otro lado, el mero anuncio del programa de compras de bonos soberanos el pasado 22 de enero ya tuvo impacto en mercado, con caída de rentabilidades y, lo que es más importante dado el objetivo del BCE, ajuste al alza de la inflación, impacto que se ha consolidado con el propio comienzo del programa el pasado lunes 9 de marzo. Sobre esto último, es especialmente relevante el repunte del swap ligado a la inflación, reflejo de la evolución de las expectativas de inflación a futuro, cuyo anclaje resulta casi más relevante que el dato crudo de inflación a la hora de determinar la orientación de la política monetaria.

 Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

Y, precisamente, es la observación de la evolución de la inflación la que permite lanzar un veredicto más certero tanto sobre el acierto en la decisión del momento de introducir los respectivos programas QE como sobre su aparente efectividad. Así, la inflación en la Eurozona se vio ajustada al alza en 2009 hacia el objetivo del 2% al calor de una reducción de tipos (hasta un 1%) y unas medidas no convencionales (subastas a tipo fijo y con adjudicación plena, ampliación de la frecuencia y tamaño de las operaciones de refinanciación a plazo más largo, swaps en divisas, compras de covered bonds) del BCE mucho menos ambiciosas que las lanzadas por los otros grandes bancos centrales (recorte de tipos hasta casi un 0% y programas masivos de compra de activos). Así mismo, las expectativas de inflación medidas a través de los swaps también apuntaban a un adecuado anclaje de las expectativas. Por lo tanto, y teniendo en cuenta el condicionante esencial del objetivo primario de inflación, parece perfectamente lógico que el BCE no lanzara un programa en el momento en que lo hicieron los demás, justo con el estallido de la crisis.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

No obstante, resulta un tanto más cuestionable la falta de reacción ante la senda de descenso en el IPC armonizado de la Eurozona iniciada a mediados de 2012. Así, las sucesivas medidas adicionales de expansión cuantitativa (segundo programa de compras de covered bonds, LTROs) y de gestión de las tensiones soberanas (compras selectivas y esterilizadas de deuda pública – Securities Markets Programme – y anuncio de posibles compras adicionales – Outright Monetary Transactions-) se han mostrado reiteradamente incapaces de corregir la senda de inflación según objetivos. En este sentido, el hecho de que la decisión del lanzamiento de la QE se haya producido tras unos meses de senda a la baja del swap ligado a la inflación muestra la relevancia diferencial que el Consejo de Gobierno del BCE achaca a este medidor de expectativas. En cualquier caso, de nuevo el banco central de la Eurozona se ha mostrado más tímido en su actuación que los otros grandes bancos, apostando por medidas de tanteo previo (TLTROs, recorte del tipo de referencia hasta su mínimo técnico, tercer programa de compra de covered bonds, programa de compra de ABSs) hasta evidenciarse que todos estos parches resultaban insuficientes.

Obviamente, esta timidez del BCE se debe a las disensiones internas dentro del Consejo de Gobierno. De hecho, para superar las mismas, se ha complementado el programa  QE con un mecanismo de limitación del grado de mutualización, es decir, del grado de exposición de los bancos centrales nacionales a las compras de deuda soberana de otros países. Eso sí, una vez lanzado y como es lógico, Draghi está defendiendo dialécticamente el programa QE frente a los argumentos de sus críticos. Así, frente a aquellos que afirman que no será efectivo, rebate que ya lo está siendo a juzgar por la evolución de las rentabilidades y las expectativas de inflación. También están los que ponen en duda que haya interés vendedor suficiente por parte de los tenedores de la deuda soberana para cubrir los objetivos mensuales de compra de deuda soberana (unos 45.000M€, una vez descontados covered bonds, ABSs, supranacionales y agencias), dado el contexto de tipos mínimos y las consiguientes escasas alternativas rentables de inversión. Como contraargumentos, Draghi argumenta que lo mismo se dijo de la QE1 en EE.UU. antes de su lanzamiento, siendo evidente que no ha habido problemas en cubrir objetivos en ninguna de las tres oleadas de QE por parte de la Fed, y que en torno a un 50% del universo vivo de deuda soberana de la Eurozona está en manos de residentes de terceros Estados, mucho menos restringidos por motivos regulatorios y de gestión de cartera en su mantenimiento a vencimiento.

No obstante, este último punto arroja la que quizá es la principal sombra de duda sobre el programa. En concreto, existe el riesgo de que el grueso de las contrapartes vendedoras de papel soberano sean de fuera de la Eurozona y mayoritariamente reinviertan la liquidez obtenida en adquirir títulos emitidos fuera de la Eurozona, dadas las bajas rentabilidades en Europa. Ello dificultaría el canal de transmisión de la política monetaria en términos de incentivo al crecimiento del crédito a la economía real, objetivo último de la QE para incentivar la reactivación de la actividad económica y el repunte de la inflación. No obstante, cabe esperar que sí haya interés vendedor por residentes, como lo ha habido en los programas estadounidenses, japonés y británico, y que bastantes de estos vendedores no residentes tengan actividad económica en la Eurozona y, por tanto, interés en reinvertir en activos en euros para cuadrar el activo con su exposición en pasivo. Además, también es previsible que con la recuperación del crecimiento en Europa, junto al desarrollo en paralelo de instrumentos de inversión bajo el proyecto de la Capital Markets Union, aumente el atractivo de los activos de la Eurozona como foco de inversión.

Sea como fuere, un detalle anunciado tras la reunión de política monetaria del pasado 5 de marzo no es baladí a efectos de cubrir objetivos: el BCE no comprará títulos con una rentabilidad inferior a la remuneración de la facilidad marginal de depósito (-0,20% en la actualidad). Al albur de las políticas expansivas de los bancos centrales (con el recorte en los últimos meses hasta terreno negativo de la remuneración para las facilidades de depósito del BCE y los bancos centrales sueco y danés, además del tipo de las subastas semanales del banco sueco), los tipos negativos han dejado de ser actualmente una excepción en Europa tanto en el mercado monetario (con todos los OIS en euros y el Euribor a un mes en negativo) como en el de renta fija pública (en torno a un 25% del mercado vivo de bonos soberanos europeos cotiza a tipos negativos) e incluso privada (emisiones en primario y cotización en secundario a tipos negativos para bonos de empresas como Nestlé o BMW). Así, la restricción anunciada por el BCE deja fuera del programa QE en el momento de escribir estas líneas a los bonos soberanos alemanes hasta 3 años, siendo factible que en los próximos días aumente el volumen de bonos con rentabilidades inferiores al -0,20%.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

Pero las hojas de los detalles técnicos no nos deben impedir ver el bosque del compromiso del BCE con su mandato de inflación. Se puede entrar a debatir si la QE debería haber sido introducida antes, pero parece poco razonable poner en duda la adopción en sí del programa, dada la enorme desviación de la inflación respecto al objetivo. De igual modo, se podrían cuestionar ciertos detalles del programa anunciado pero no el órdago de incluir la deuda soberana, en la medida en que es el único mercado con tamaño suficiente para que el BCE logre la masa crítica de compras suficiente para frenar el riesgo de deflación. Es lo que tiene la adopción de decisiones en el seno de una unión monetaria: las disensiones entre los representantes de los distintos bancos centrales nacionales en el seno del Consejo de Gobierno son probablemente más enconadas en un contexto plurinacional que en un contexto nacional, pero, una vez superadas, también es más probable que la decisión final resulte equilibrada.

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